El economista Juan Battaglia, de Cucchiara y Cía., sigue de cerca la política económica y tiene trato diario con fondos de inversión del exterior.

–¿Por qué hay una disociación entre la performance del mercado financiero, con acumulación de reservas y bonos y acciones en alza, y la economía real, con caídas de ventas y producción más fuerte de lo estimado?

–El mercado financiero siempre se adelanta a las proyecciones. La recesión, en mayor o menor medida, estaba descontada dada la bruta devaluación del tipo de cambio, que también era necesaria debido a la brecha cambiaria que había. El mercado sabía que, gane quien gane, íbamos a un entorno fuertemente recesivo, de uno o dos trimestres. No es la primera vez que pasa que el mercado financiero va por un lado y la actividad real por el otro. El mercado mira para adelante y hoy se observan tres cosas: la sostenibilidad de las cuentas externas, la sostenibilidad de las cuentas fiscales y la gobernabilidad. En mi juicio, en dos de esas tres cuestiones hay bastante optimismo. Lo fiscal es lo más seguro y después hay más matices en la gobernabilidad y en la cuenta corriente, ya que para pagar la deuda hay que sumar reservas.

–¿Es sostenible la caída del gasto fiscal, dado que se pisaron varios pagos al sector energético y se derrumbaron las transferencias para jubilaciones?

–Para el gran consenso de los economistas, el gran problema de la Argentina de hace 15 años es el déficit fiscal, que es financiado casi exclusivamente con emisión monetaria. Eso trajo un montón de problemas más. Por primera vez en muchísimos años tenemos un gobierno que tiene como principal objetivo el superávit financiero. Me parece un poco injusta la crítica fiscal que se le hace, porque asumió con una inflación semanal de 7%. Para ajustar un poco menos, sin tener financiamiento, hubiera tenido que recurrir a la emisión monetaria. ¿La Argentina iba a ser menos recesiva o un poco más sostenible en lo social al emitir un 1,5% del PBI con una inflación semanal de 7%? A mí no me queda claro que el escenario contrafáctico al ajuste iba a ser menos malo que esto, porque me parece que ahí se bailaba con la hiperinflación. No creo que el Gobierno pueda conseguir superávit financiero y bajar 5% del PBI, porque la recesión hace más difícil el ajuste, pero no me da mucho lugar para la crítica.

–Por otro lado, se postergan los aumentos de colectivos y de tarifas de gas. Inquieta que ahora el Gobierno esté más preocupado por la inflación?

–El aumento de precios relativos va a tener luces y sombras, no va a ser de un día para el otro. Pero cuando uno mira el componente del gasto, están ajustando bastante. Por otro lado, cuando se lo escuchaba a Milei en la campaña, parecía que le asignaba más importancia a la baja de impuestos que al equilibrio fiscal. Esa visión del Milei candidato a mí me parecía muy errónea, porque me parece más importante en el corto plazo el equilibrio fiscal que bajar impuestos. Fue mucho más pragmático de lo que todos pensábamos, ya que subió muchos impuestos. De hecho, el volver para atrás con la ley ómnibus lo llevó a subir más impuestos, como el de los combustibles. Este equipo económico es muy pragmático, aunque tengo mis matices y creo que el gran talón de Aquiles es la política cambiaria.

–¿Por qué?

–En algún momento, la Argentina va a tener que hacer un programa de estabilización. En ese plan, va a tener que haber ajustes de precios relativos. No se puede arrancar un plan de estabilización con el tipo de cambio atrasado. Nadie sabe cuál es el tipo de cambio real, porque es dinámico, y hoy lo vemos un poco por debajo del promedio de la posconvertibilidad y un poquito por arriba del promedio de los últimos 10 años. Hoy no está atrasado, pero si se sigue ajustando al 2% mensual, se va a atrasar. Y por tres cosas no me gusta un tipo de cambio así.

–¿Cuáles son?

–En primer lugar, se puede tener un tipo de cambio atrasado si se puede financiar el déficit de cuenta corriente. Hoy hay cepo y eso permite que no haya déficit. Pero no se le puede pedir al sector privado que empiece a competir con el sector externo con un tipo de cambio apreciado. Las últimas veces que tuvimos déficit de cuenta corriente siempre terminó mal. En 2017, por ejemplo, el gobierno de Cambiemos cometió el gran error de que creer que podía financiar un déficit de cuenta corriente de 4 o 5 puntos del PBI. La Argentina no puede financiar eso, porque para eso se necesita inversión extranjera directa, que tiene muy poca. México, Brasil, Chile, Perú y Colombia tienen déficit externo de cuenta corriente, que no es grande, pero financian una gran parte con inversión extranjera directa. Hasta que la Argentina no logre eso, no puede tener una cuenta corriente muy deficitaria y por eso no puede atrasar el tipo de cambio.

–¿Se puede financiar con el FMI, si se amplía el préstamo en US$15.000 millones?

–Eso sería 3% del PBI. Se puede financiar el déficit un año con el FMI; pero no se le puede pedir todos los años US$15.000 millones.

–¿Cuáles son los otros dos problemas del atraso?

–La otra es por la inercia inflacionaria. Si hubiéramos tenido una hiperinflación, hubiese sido muy doloroso, pero era mucho más fácil bajar la inflación, porque en la híper todos los precios siguen al dólar. Si se fija el tipo de cambio en un nivel alto, la inflación baja rápidamente. La Argentina evitó eso, un poco por el cepo y otro poco por mérito del Gobierno que hizo un brutal ajuste fiscal. Pero seguimos en un régimen de alta inflación. Y toda la experiencia latinoamericana y la de Israel se caracterizan porque la inflación de hoy está muy explicada por la inflación del período pasado. Hay mucha inercia inflacionaria. Eso hace que la inflación baje despacio, porque los precios ajustan sobre lo ocurrido en el período anterior. Si el Banco Central devalúa al 2% mensual y a la inflación le cuesta bajar, indefectiblemente se atrasa el tipo de cambio real.

–¿La competencia de monedas puede ayudar a bajar la inflación con un shock?

–Es muy bienvenido que se deje atrás la dolarización. Para América Latina es muy malo fijar el tipo de cambio. En los últimos 10 años, los países que más crecieron, que más acumularon reservas y que tienen un riesgo país bajo son los que tienen un tipo de cambio flotante. Ecuador y Bolivia tiene tipo de cambio fijo y están en una situación de deuda, con pocas reservas. La Argentina no tiene que fijar su política monetaria, tiene que flotar con disciplina fiscal. El Gobierno dijo de copiar el caso de Perú, que más que libre competencia es un complemento de monedas. Chile también lo hizo con la unidad de fomento, que tiene una unidad indexada de monedas. En un régimen de transición, cuando se pasa de alta inflación a una más moderada, como lleva tiempo, la economía tiene que seguir trabajando, y si querés usar la moneda doméstica a la fuerza, hay un montón de transacciones que pierden eficiencia, como la compra de un departamento. Lo que avalan esos regímenes bimonetarios es que para determinados tipos de transacciones se puede usar la moneda extranjera. Eso igual no baja la inflación. Para bajarla hay que tener disciplina fiscal, precios relativos más o menos acomodados y no tener el tipo de cambio atrasado.

–¿Qué otro impacto tiene el atraso del tipo de cambio?

–No se puede anunciar un plan de estabilización con el tipo de cambio atrasado, porque todos los países exitosos que implementaron un plan de estabilización tuvieron que atrasar el tipo de cambio. Eso quiere decir que el tipo de cambio al principio del plan no puede estar atrasado. Ahí veo el talón de Aquiles. No en la foto de hoy, sino cuando pienso en el 2% para adelante. Tenemos que tener paciencia, la inflación está bajando mucho más rápido de lo que la inmensa mayoría pensábamos. Los indicadores semanales están siendo bastante alentadores, pero falta que ajusten algunos precios relativos. No le pidamos al tipo de cambio cosas que no puedo hacer, que es pan para hoy y hambre para mañana.

–En 2016 y 2017 también hubo una euforia en el mercado financiero, pero en 2018 el gobierno terminó yendo al FMI. ¿Por qué esta vez es diferente?

–En 2017 había varias valuaciones de compañías cotizantes muy por encima de lo que hay hoy. Lo que vimos ahora es que nos pusimos a la par de los mercados latinoamericanos de los últimos cuatro años. Desde 2018 y 2019, la Argentina estaba muy atrasada. Ahora no es que hay euforia, sino que hay un cambio de régimen y una cuota de confianza. Pero la Argentina todavía sigue en el peor club, junto con Bolivia y Ecuador; está lejos de los países sanos, como México, Brasil, Chile, Perú e incluso Colombia. En la macro, hay puntos similares y otros que no lo son.

–¿Por ejemplo?

–En 2017, la Argentina todavía tenía un gran déficit fiscal por financiar, y se encontró que se le cerraron los mercados. Hoy no pasa eso, la Argentina no tiene que hacer rollover de deuda en pesos, porque no hay déficit fiscal. Incluso si no lograra el superávit financiero, podría financiar algo más en el mercado de pesos. Eso es muy diferente a 2017. Lo que queda es financiar el pago de intereses, que se va a poder hacer en el mercado local, sobre todo con el tipo de restricciones cambiarias.

–¿Por qué los dólares libres bajaron y están estables?

–La acumulación de reservas se da por una medida muy acertada del Gobierno, que fue patear los pagos de importaciones en 30, 60, 90 y 120 días. Eso estuvo perfecto, porque, ¿qué va a vender el Banco Central en diciembre si tenía menos de US$10.000 millones de reservas netas negativas? No había otra salida, como la devaluación; no había mucho plan B. Dicho eso, pensar que la acumulación de reservas de ahora dice algo con respecto al nivel del tipo de cambio real es muy falso, porque se están sumando reservas a costa de acumular deuda. Las importaciones devengadas que salen por el puerto contra las pagadas acumularon una brecha de US$7000 millones desde diciembre hasta hoy. Parte de esa acumulación de reservas es a costa de la cosecha futura. No es crítica, no había otra opción, pero no dice nada del tipo de cambio oficial.

–¿Y de los paralelos?

–Ahí me saco el sombrero por el equipo económico. Todos hablábamos de que, en febrero, el Gobierno iba a tener que subir la tasa de interés para contener la baja de la demanda de pesos. Eso no pasó. No tuvo que subir tasa, encima la bajó, y la brecha también siguió bajando. Tuvo una visión mucho más acertada que el promedio de los economistas. Obviamente que hay factores que ayudan, como la recesión: el efecto ingreso le ganó el efecto sustitución. Tuvimos que vender dólares por recesión. También le jugó a favor al Gobierno que venía de un tipo de cambio real libre tan alto como en la previa de la híper. Como esa probabilidad se derrumbó, el tipo de cambio libre convergió rápido a la baja. Y una cuarta razón es la credibilidad fiscal, que es mérito del Gobierno.

El autor estudió Economía y realizó el posgrado en mercado de capitales en la UBA. Tiene un máster por la Universidad Autónoma de Madrid y es PhD candidate por la Universidad de Lisboa. Fue director de la especialización de mercados de capitales de la UBA y profesor de renta fija y derivados. Es economista jefe en Cucchiara y Cia.