El Gobierno enfrenta a fin de mes un pequeño vencimiento de deuda en pesos, por lo que el viernes realizó el tradicional llamado a licitación para tratar de captar los fondos con que atenderlo. La cuestión es que el menú que ofrece para aspirar a refinanciar mañana (cuando se lleve a cabo la subasta), como hace tradicionalmente ese compromiso de pagos, está alejado de las preferencias de los inversores: incluye cuatro apenas bonos con capital ajustable por inflación (Boncer) por vencer de 7 a 23 meses en adelante y ningún instrumento a tasa fija, es decir, los que se habían transformado en los “preferidos” del mercado en los últimos meses.

“Es la primera vez desde fines de febrero que el Tesoro no ofrece instrumentos a tasa fija”, hicieron notar desde Facimex Valores.

Eso dejó a inversores, operadores y analistas tratando de descifrar qué busca el Gobierno con esta estrategia: para algunos tal vez procura acelerar la remonetización de la economía, mientras para otros quizá deseen desarmar parte del carry trade a tasa nominal que está girando en torno a las Lecap para atrapar ganancias “en dólares”. Y hay quienes sostienen que lo que intentaron es impulsar una mayor valorización de las Letras y Bonos de Capitalización (Lecap y Boncap), para luego poder ofrecerlos a tasas más bajas que las que vino validando hasta aquí, algo que consiguió, a juzgar por lo sucedido en la rueda de hoy.

Es que hoy las cotizaciones de mercado de las Lecap y los Boncap llegaron a trepar más de 3% en algunos casos, con subas generalizadas en todos los plazos, aunque las más importantes se registraban en el tramo largo. Esto hizo que la curva de rendimientos siga su tendencia de compresión e inversión, pero ya con tasas efectivas mensuales de 3,25% para el tramo corto y cercanas al 3% para el largo.

En lo que sí coinciden es que el vencimiento por apenas $1,6 billones que enfrenta (y en un 95% vinculado a una Lecap), en un contexto en el que el Tesoro Nacional mantiene depósitos a tasa cero en el BCRA por $13,27 billones (cifra 8,3 veces superior al compromiso), le favorece si lo que busca la Secretaría de Finanzas, a cargo de Pablo Quirno, es testear al mercado para readecuar su estrategia hacia adelante. “El vencimiento es relativamente chico en comparación con otros, por lo que un error no sería tan costoso”, acotan desde Outlier.

Por lo pronto, mañana el Tesoro licitará cuatro Boncer cero cupón: dos nuevos por vencer el 30 de mayo de 2025 (TZXY5) y el 30 de octubre del año que viene (TZXO5), y dos reaperturas de otros similares por caducar el 31 de marzo de 2026 (TZXM6) y el 30 de octubre de 2026 (TZXO6).

“Se trata de un menú llamativo, ya que los Boncer con vencimiento a partir de mediados de 2025 rinden entre CER+12% y CER+13%. Desde 2021, la tasa de corte de los Boncer solo fue de doble dígito en dos licitaciones, que justamente fueron las últimas. A fines de septiembre y principios de octubre la tasa promedio ponderada por el monto emitido de los Boncer fue del 10,1%-10,6%, cifras algo inferiores a los rendimientos de mercado actuales. A modo de referencia, el viernes el TZXM6 cerró en CER+13,1%; mientras que, al valuar los nuevos Boncer por curva, estimamos que el TZXY5 hubiera cerrado en CER+11,7%, el TZXO5 en CER+12,4% y el TZXO6 en CER+13,4%”, explicaron desde Facimex Valores.

“Sin duda el menú es un tanto extraño: no hay Lecap ni Boncap, sólo se ofrecen bonos CER, cuando lo común viene siendo que el Tesoro ofrece instrumentos a tasa fija nominal y con mucho éxito”, coinciden desde la consultora Outlier. “Todos los Boncer son cero cupón y se ofrecen sin tasas mínimas o máximas”, acotan desde esa firma, en la que creen que posiblemente el Gobierno termine mañana pagando “tasas ligeramente por encima de las de mercado, como viene haciendo en las anteriores licitaciones”.

“En resumen: creemos que el Gobierno quiere evitar enviar señales de tasa nominal para no perturbar el equilibrio establecido por el carry. Pero, aun así, les interesa, en un vencimiento chico, intentar desarmar una parte para probar qué sucede”, concluyen.

“Los vencimientos están totalmente concentrados en la Lecap S31O4 ($1,56 billones). ¿Y si el objetivo del Tesoro es reforzar la señal de baja demanda en CER rechazando la mayoría de las órdenes? Hay razones para especular en este sentido. Primero, la posición de liquidez de los bancos es algo ajustada. Segundo, la S31O4 se colocó solo en la licitación del 26 de septiembre (a un mes de plazo) y ahora se ofrecen Boncer con plazos que van de siete meses a dos años, por lo que claramente se apunta a otro tipo de inversor. Tercero, las Lecap rinden, en promedio, 3,5% TEM en el mercado secundario, cuando hace solo 20 días el Tesoro convalidó Lecap a 3,9% TEM. Más allá del optimismo que pueda tener el Gobierno sobre la inflación, difícilmente el view haya cambiado tanto en tan poco tiempo como para que vea menos costoso convalidar tasas reales del 12%-13% (aunque recientemente se convalidaron tasas reales del 10%, los montos colocados fueron muy inferiores a los vencimientos actuales). Justamente, el alto costo de emitir Boncer a esas tasas podría ser un argumento válido para rechazar parte de las ofertas y apelar al crowding-in del sector privado”, interpretan desde Facimex Valores.